摘Š01;

0661;066;在磕磕絆絆013;度過0102;艱難0340;一周。美國對華關稅落地、寬Ũ01;政政策 048;節出爐，在沒有實質033;空0340;情況下，0661;066;0173;然走出0102;一波空頭情緒釋放0340;大幅上行行情。最為悲觀0340;預期甚至是0170;年050;經沒有降息空間，0661;牛將Š01; 066;結。在多空分歧加大043;際，如0309;0475;待接下0358;0340;0661;066;走向？
0240;

►0661;066;0340;票息價0540;050;經'023;現

0661;066;本是票息066;場，收0410;率走高對投$039;者0340;吸引力隨043;加大，如果票息050;經具0633;性價Ĕ04;，配置0340;力量063;會0456;033;增強，這與越跌越恐慌0340;價046;品種存在本質不同。經過1-2月0340;連續調整，多數0661;048;品種收0410;率050;經升至高0301;。截至3月7日，033;率0661;013;，大部分7年及0197;上品種收0410;率均攀升至1.80%043;上，其013;品種033;046;較Ö02;0340;5年期農0332;/口行0661;收0410;率，063;050;上行至1.82%。

►$039;金033;率穩定0462;複0340;010;率增加

û05;0497;0670;向044;$039;金033;率穩定0462;複0340;010;率增加，風險與增長是兩0491;重Š01;考量。首先考慮風險，û05;0497;0670;向044;認為當069;可預028;0340;風險或有兩0491;，一是ä06;部衝Ă02;愈演愈烈；0108;是機構行為層0629;0340;風險加劇。其次063;是增長，最032;出爐0340;2月出口和通脹數據，都'023;034;需求0173;待0462;複。如果需求遲遲未!021;恢複，$039;金033;率可!021;063;會迎0358;自0332;式寬鬆。

►科技是0670;，經濟是0629;，0197;0670;帶0629;0173;需時間與政策ă03;持

û05;0497;0670;向044;科技牛與0661;牛可0197;共存。科技是0670;，經濟是0629;，0670;增容易，0629;擴063;難，總量0340;好轉往往需Š01;大多數0154;完û04;預期0340;一致性轉變，需Š01;時間，063;需Š01;政策0340;持續ă03;持。不少投$039;者將當069;階段與2020年5-6月進行對Ĕ04;，兩者0340;不同043;處在044;雖然地產行業063;迎0358;0102;環Ĕ04;0462;複，0294;È06;沒有2020年0340;強勁043;勢。

►ŷ04;行0340;風險控#069;，重在平衡和對衝

此ä06;，不少投$039;者討論，0661;066;收0410;率0340;下行，可!021;加大ŷ04;行0340;運行風險。û05;0497;0670;向044;，ŷ04;行0340;0408;033;模式具0633;天然0340;平衡機#069;，在經濟趨緩0340;背景下，金066;0340;$039;本033;得可與$024;款0340;0302;û04;本形û04;對衝，而在經濟向好時期，$024;款0340;重定價又可彌#036;金066;0340;$039;本損失。在033;率下行0340;周期013;，若0677;強調066;場ij01;期波Ô05;0340;風險，進而限#069;ŷ04;行博取$039;本033;得0340;機會，反而可!021;會加大ŷ04;行實現全年可持續經營0340;整體壓力。

È06;且與023;ä06;央行貨幣政策0340;大開大合不同，û05;國0340;貨幣政策往往更為穩0581;，加息和降息0340;節奏都更加緩慢，041;Ł02;066;場Ð05;分0340;時間，進行$024;款033;率0340;重定價和0661;066;風險0340;釋放。因而，對044;ŷ04;行0340;風險管ĩ02;而言，限#069;0661;066; 068;合0340;整體037;期，防止在大 026;029;周期維度ŷ04;行0408;033;對衝機#069;失效，或是更好0340;041;法。

►0661;066;策053;ʍ06;0108;次築頂，逢高配置

綜合0358;0475;，對033;至當069;0340;0661;066;策053;，收0410;率050;至高0301;，0661;066;持續調整0340;時間窗口050;經不大，10年、30年國0661;活躍048;大010;率在1.80%、2.00%附近0108;次鑄頂，逢高配置。當然，收0410;率從高0301;0462;複0340;速度，可!021;0173;然受$039;金033;率#069;ŀ04;，不排除持續高0301;震蕩，0452;至向下突破。

不過0170;年0340;066;場，可!021;與去年明'023;不同，一是波Ô05;更大，0108;是下行0462;複0340;速度受政策限#069;可!021;更快，所0197;需Š01;0475;清0340;是當069;下行041;向沒變，節奏受影響，Ă05;0316;難0670;在044;根據不同0340;負0661;屬性，028;039;038;0596;0171;入0340;時0670;，因為右0596;參與0340;難度063;較大。

風險提034;ʍ06;貨幣政策出現超預期調整。流Ô05;性出現超預期變化。Ũ01;政政策出現超預期調整。

01

止損情緒加劇，0661;066;全線調整

3月3-7日，各期限收益率均出現大幅上行。長端利率方麵，10年國債活躍券（240011）上行至1.79%（+6bp）；30年國債活躍券（2400006）上行至1.98%（+6bp）；短端方麵，1年國債活躍券（250001）持平於1.59%（+11bp），3年國債活躍券（250005）上行至1.60%（+8bp）。

本周027;要影響事0214;及因 032;ʍ06;

（1） $039;金0629;出現0462;複0449;號，不過各期限0511;$024;û04;本仍然0629;臨1.80%0340;阻力線。

（2） 月021;央行按031;慣0363;大額回籠跨月$039;金，3月3-7日 047;計回籠8813億Ð03;。

（3） 3月4日，美國ĵ06;認再度對華加征額ä06;0340;10%關稅。

（4）3月5日，政府037;0316;報告內容出爐，赤字率提升1pct至4%，ĥ05;029;國0661;0332;行1.8萬億Ð03;，032;增專項0661;規模提升至4.4萬億，政府0661;務037;具規模0456;對2024年增加2.4萬億，基本符合066;場預期。

（5）3月6日，部長記者會上ĝ04;行長提及“擇機降準降息”。從066;場解讀0358;0475;，“擇機”或意味著“寬貨幣”0340;落地時0670;將繼續延後。

（6）此ä06;，ĝ04;行長在會上還提及“進一步完善033;率調控框架，持續強化033;率政策0340;執行和0435;0563;，對044;一些不合ĩ02;0340;、容易066;減貨幣政策0659;導0340;066;場行為加強規範”，066;場感受040;É02;0435;管0340;嚴厲態度。

$039;金趨穩0294;情緒不穩，033;率0661;收0410;率曲線大幅上移，0449;用0661;調整063;027;要集中044;中長端。

存單是本周為數不多下行0462;複0340;品種。跨月結束後，$039;金0629;在財政集中ă03;出，政府0661;0379;Ł02;壓力放緩0340;ă03;持下自然轉鬆，ŷ04;行0332;行存單0340;壓力063;Ų02;際減弱，一 026;066;場027;Ô05;降價，帶Ô05;二 026;收0410;率出現0456;033;0340;下行，30491;月、60491;月存單收0410;率分029;下行6bp、2bp至2.06%、2.05%，1年期存單收0410;率063;上行4bp至2.03%。從一二 026;定價情況0358;0475;，當069;1年期品種存在分歧，二 026;收0410;率更高。

國0661;收0410;率曲線全線走高，1年國0661;收0410;率大幅上行10bp至1.55%，再度站上1.50%一線，3年期及以上國0661;收0410;率普遍上行7-9bp，截至3月7日，10年、30年國0661;收0410;率分029;為1.80%、1.98%。國開0661;0340;調整幅度弱044;國0661;，尤其是中短端，5年及以內國開0661;收0410;率0677;上行0-3bp，7年、10年國開0661;收0410;率063;雙雙上行6bp至1.92%、1.80%，7年附近0340;0498;掛現象較為明'023;。

0449;用0661;跟隨033;率0661;調整，0294;中長期0670;0301;上行幅度更為劇烈。隱含AA+城投0661;中，1年期收0410;率0677;上行1bp，3年、5年期收0410;率063;上行4bp、8bp；AAA-二 026;$039;本0661;中，1年期收0410;率上行2bp，3年、5年期收0410;率上行幅度063;達040;8bp、11bp，二ĕ04;0661;曲線通過“066;陡”0340;041;式走出0498;掛狀態。

下周（3月10-14日）0661;066;關注0670;ʍ06;

關注兩會後，$039;金033;率0340;穩定性。

2月金融數據即將出爐，066;場對032;增038;融、032;增$024;款（金融機構口徑）0340;預期0540;分029;為2.71、1.30萬億Ð03;。（3月10-14日）

國0661;一 026;0332;行情況，尤其是3月14日0340;30年ĥ05;029;國0661;0332;行。

美國2月通脹數據與降息預期變化，本月美聯儲議息會議將044;20日進行。（3月12日）。

02

多頭0340;堅持

0661;066;在磕磕絆絆中度過了艱難0340;一周。美國對華關稅落地、寬財政政策 048;節出爐，在沒有實質033;空0340;情況下，0661;066;仍然走出了一波空頭情緒釋放0340;大幅上行行情。

從理論上來看，“兩會周”伴隨政策的不確定性落地，債市收益率本應演繹溫和下行行情。美國關稅方麵，3月3日，美國政府宣布以芬太尼為由對所有中國輸美商品進一步加征10%關稅，年內累計加征20%，第二輪關稅到來的速度超出市場預期，3月4日中國也相應采取多項反製措施。國內政策方麵，2025年的GDP目標、通脹目標、赤字率分別定在5%、2%、4%，幅度與此前市場預期基本吻合；地方專項債發行規模為4.4萬億元，較2024年提升5000億元，特別國債發行1.8萬億元，其中8000億元支持“兩重”，5000億元支持“兩新”，5000億元用於補充大行核心一級資本，從專項債與特別國債的增量幅度來看，財政發力幅度介於市場預期的中性水平。

然而，在實際交易中，$039;金033;率（1.8%一線）被指導0340;猜想，以及0456;對嚴格0340;0435;管表態，再次擾Ô05;0661;066;情緒。最為悲觀0340;預期甚至是今年050;經沒有降息空間，0661;牛將要 066;結。在多空分歧加大043;際，如0309;0475;待接下0358;0340;0661;066;走向？

2.1 0661;066;0340;票息價0540;050;經顯現

0661;066;本是票息066;場，收0410;率走高對投$039;者0340;吸引力隨043;加大，如果票息050;經具0633;性價Ĕ04;，配置0340;力量063;會0456;033;增強，這與越跌越恐慌0340;價046;品種存在本質不同。經過1-2月0340;連續調整，多數0661;048;品種收0410;率050;經升至高0301;。

截至3月7日，033;率0661;中，大部分7年及以上品種收0410;率均攀升至1.80%043;上，其中品種033;046;較厚0340;5年期農0332;/口行0661;收0410;率，063;050;上行至1.82%。0449;用0661;及同業存單，各期限收0410;率全線回歸2.10%043;上水平，1年期AAA-二級$039;本0661;、隱含AA+城投0661;收0410;率分別為2.10%、2.14%，1年期國股大行存單收0410;率063;在2.05%附近，部分下沉ŷ04;行品種收0410;率可達040;2.15%。若$039;金033;率企穩044;1.80%或向下突破1.80%，正息046;0340;回歸或û04;為0661;066;重要0340;0462;複力量。

2.2$039;金033;率穩定0462;複0340;概率增加

票息性價Ĕ04;上升0340;過程中，066;場擔憂0340;核心問題是0559;限#069;性0340;$039;金033;率是否一0452;持續，或者將在0309;時、或因0309;事會被打破？

跨月結束後，$039;金0629;較2月末自然轉鬆，然而在月初五0491;交易日中，央行 047;計回籠近9000億Ð03;0340;跨月投放，這063;0351;得隔夜、7天0511;貸û04;本0340;下行幅度有限，1.8%仿0315;û04;為$039;金033;率0340;剛性下界。未0358;兩周$039;金仍存缺口，截至3月7日逆回購餘額仍為9289億Ð03;，下周（3月10-14日）066;場0629;臨較大0340;回籠壓力，而緊接著（3月17-21日）稅期及MLF040;期或為066;場帶0358;ŀ04;1.5萬億Ð03;0340;$039;金缺口。

û05;0497;0670;向044;$039;金033;率穩定0462;複0340;概率增加，風險與增長是兩0491;重要考量。首先考慮風險，û05;0497;0670;向044;認為當069;可預判0340;風險或有兩0491;，一是ä06;部衝擊愈演愈烈。雖然美國對加拿大與墨西哥0340;關稅存在反複，但是美國對中國0340;關稅È06;不拖遝，截至3月初050;完û04;了20%0340;額ä06;加征，當069;美國對華0340;綜合關稅稅率大ŀ04;達040;40%。

除了2月、3月初的定向加征之外，美國預計在4月還會對所有貿易往來國實施“對等關稅”政策。屆時美國可能會以“對等關稅”的名義，對征收增值稅的國家征收額外關稅（特朗普認為，增值稅出口退稅、進口征稅，相當於補貼出口、懲罰進口），落地時點在4月初。以2023年國內進口貨物增值稅與進口金額比值估算，進口增值稅的綜合稅率可能在10%左右，這也意味著若“對等關稅”實施，美國對中國的綜合關稅稅率可能會達到50%。

二是機構行為層麵的風險加劇。觀察近期公募基金、理財產品指數的最大回撤變化，理財在現存平滑機製的保護下，本輪回撤幅度尚可，在0.03-0.04%水平，但萬得中長債基指數的最大回撤幅度卻已超過2024年十一假期後的0.67%，達到0.73%，成為2022年贖回負反饋之後，指數回調的次高點。中長債基金的重要申購力量是銀行自營盤，如果持續調整導致銀行自營被迫止損，其帶來的負反饋力量可能也不容小覷。

其次則是增長，基本麵修複的進度與成色或同樣會影響央行對於資金鬆緊的調節。截至2025年1月，消費者信心總指數、收入指數、就業指數分別為87.5、95.4、72.9點，依舊位於100點的基準值下方。在這一背景下，央行偏限製性的流動性管理手段，如通過收緊資金推升利率，可能也會在一定程度上削弱需求的回升。例如2-3月（截至3月7日）大行收票力度較大，淨買入2096億元票據，而2024年同期則是淨賣出283億元票據，疊加2月末1M票據利率再度逼近零值，其背後或顯示“信貸開門紅”後，需求被透支，銀行重新麵臨放貸難的困局，需要通過票據貼現以完成目標。

與此同時，最新出爐的2月出口和通脹數據，都顯示需求仍待修複。出口方麵，隨著美方關稅加征落地，“搶出口”的現象有所弱化，2025年1-2月美元計價口徑下的出口總值為5399億美元，同比增長2.3%，同比增幅較2024年10-12月的12.7%、6.6%、10.7%明顯放緩。通脹方麵，2月CPI、PPI同比分別錄得-0.7%、-2.2%，雙雙低於市場一致預期的-0.4%、-2.1%，數據指向PPI始終處於磨底階段，CPI的修複進程存在反複。

如果需求遲遲未能恢複，資金利率可能也會迎來自發式寬鬆。典型的階段如2023年，自3月1日起，央行每日公開市場操作僅投放100億元，淨投放多為0，一直持續至6月下旬，MLF也僅在4月小幅增量續作500億元，同時這期間並未使用降準、降息等貨幣政策工具。但2月下旬至5月，、均值分別為1.96%、2.19%，均低於當時的7天逆回購利率2.2%。流動性走向自發平衡的背後主要是信用收縮。一方麵，地方債發行高峰遲遲未來；另一方麵，社融同比增速也在放緩。因而信貸資產投放不暢，也沒有政府債繳款吸收流動性，銀行間資金麵趨於自發寬鬆。

2.3⠧瑦Š€是0670;，經濟是0629;，以0670;帶0629;仍需時間與政策ă03;持

除了$039;金0629;043;ä06;，春節069;後0340;風險0559;好顯著抬升，063;壓#069;0661;066;情緒。û05;0497;0670;向044;科技牛與0661;牛可以共存。科技是0670;，經濟是0629;，0670;增容易，0629;擴063;難，總量0340;好轉往往需要大多數人完û04;預期0340;一致性轉變，需要時間，063;需要政策0340;持續ă03;持。

自2025年1月13日股市重啟上漲以來，恒生科技、中證2000、科創50累計上漲了41.7%、19.8%、16.5%，科技概念板塊提振市場風險偏好。但與之相反，與國內建築需求密切相關的黑色係商品，經曆了先漲後跌的過程，以鐵礦石期貨價為例，1月13日-2月21日，一度上漲11.2%，但2月21日以來，又下跌了6%。玻璃也類似，先快速上漲10.6%，其後下跌16.7%。

從資產表現與央行態度兩個視角觀察，不少投資者將當前階段與2020年5-6月進行對比，同樣的科創概念強勢，同樣的流動性收斂，同樣的債券被壓製。不過深入來看，兩者背後存在明顯差異。2020年3月起，隨著疫情得到有效控製，融資需求迎來快速且持續的反彈，3-5月新增社融及新增貸款均呈快速增長態勢，其中3月為“爆發式”增長。體現在地產數據上，3月起70城新房、二手房價格環比雙雙轉正，且後續修複速度較快，5月起30城房屋銷售麵積便實現同比正增且增幅持續擴大。當時隨著地產的回暖，也是社會情緒迅速由謹慎轉至樂觀的重要支撐之一。

而當前階段，雖然地產行業也迎來了環比修複，但並沒有2020年的強勁之勢，春節之後二手房銷售麵積連續三周環比修複，不過第三周（2月28日-3月6日）的增幅收窄，與此同時，50城的新房成交麵積也環比轉降。這也意味著，在科技預期的帶動下，經濟總量的修複仍需更加積極的貨幣與財政政策保駕護航。

2.4ŷ04;行0340;風險控#069;，重在平衡和對衝

此ä06;，不少投$039;者討論，0661;066;收0410;率0340;下行，可能加大ŷ04;行0340;運行風險。ŷ04;行0340;收0410;0358;ě04;主要有三大塊，0449;貸投放、金066;投$039;和中間業務，在此û05;0497;主要ÿ06;討與033;率0456;關度較大0340;0449;貸投放和金066;投$039;。û05;0497;0670;向044;，ŷ04;行0340;0408;033;模式具0633;天然0340;平衡機#069;，在經濟趨緩0340;背景下，金066;0340;$039;本033;得可與貸款0340;0302;û04;本形û04;對衝，而在經濟向好時期，貸款0340;重定價又可彌#036;金066;0340;$039;本損失。在033;率下行0340;周期中，若0677;強調066;場短期波Ô05;0340;風險，進而限#069;ŷ04;行博取$039;本033;得0340;機會，反而可能會加大ŷ04;行實現全年可持續經營0340;整體壓力。

並且與海外央行貨幣政策的大開大合不同，我國的貨幣政策往往更為穩健，加息和降息的節奏都更加緩慢，留給市場充分的時間，進行貸款利率的重定價和債市風險的釋放。因而，對於銀行的風險管理而言，限製債市組合的整體久期，防止在大級別周期維度銀行盈利對衝機製失效，或是更好的方法，這也2016年以後各家銀行加強管理的發力點。

2.5⠥‚𕥸‚策053;ʍ06;二次築頂，逢高配置

綜合0358;0475;，對033;至當069;0340;0661;066;策053;，收0410;率050;至高0301;，0661;066;持續調整0340;時間窗口050;經不大，10年、30年國0661;活躍048;大010;率在1.80%、2.00%附近0108;次鑄頂，逢高配置。當然，收0410;率從高0301;0462;複0340;速度，可!021;0173;然受$039;金033;率#069;ŀ04;，不排除持續高0301;震蕩，0452;至向下突破。

不過0170;年0340;066;場，可!021;與去年明'023;不同，一是波Ô05;更大，0108;是下行0462;複0340;速度受政策限#069;可!021;更快，所0197;需Š01;0475;清0340;是當069;下行041;向沒變，節奏受影響，Ă05;0316;難0670;在044;根據不同0340;負0661;屬性，028;039;038;0596;0171;入0340;時0670;，因為右0596;參與0340;難度063;較大。

03

月初，理財規模回升

3.1⠧†財規模ʍ06;環Ĕ04;升1700+億

由044;各家機構披ƃ06;的時間存在046;064;，當周的理財規模0677;反映了部分機構的變Ô05;情況，數據或不完整和滯後，069;一周的規模變Ô05;0456;對更準ĵ06;，當周0456;對準ĵ06;的數據，可能需要等040;下周三更新。

月末理財麵臨贖回，規模環比降5100+億元。2月24日-3月2日，債市調整，理財規模降幅超過往年同期，環比降5122億元至30.25萬億元。月末理財資金通常回流，2022年以來2月最後一周理財規模降幅，多分布在1200-1900億區間。而上周理財可能受到負債端贖回壓力的影響，導致回流壓力增加。觀察規模變動結構，申贖靈活的短久期理財產品集中承壓，日開型產品降3289億元（其中，現管類降1774億元），最小持有期型環比降1392億元。

3月3-7日，理財規模環Ĕ04;升1704億元至30.42萬億元。進入3月，資金0629;出現0462;複0449;號，短端0449;用品種上行幅度收窄，理財產品淨0540;呈緩慢企穩態勢，規模的贖回壓力或有所緩釋。截至3月7日，理財產品淨0540;雖然仍在回撤，但050;經較上周高0670;有所0462;複，其中短0661;代表產品回撤幅度從上周的8bp降至0446;069;的4bp，中長0661;063;由6bp降至3bp（理財淨0540;披ƃ06;有所滯後，3月6-7日淨0540;數據可能存在誤046;）。此ä06;，月初母行資金往往會重新流回至理財，同樣助推規模回升。

拆分來0475;，3月3-7日，短久期理財為規模的主要貢獻項，日開型產品環Ĕ04;升1665億元（其中，現管Ɔ06;增1212億元），然後是最小持有期型，環Ĕ04;升390億元。

3.2⠧†財風險ʍ06;淨0540;出現企穩0449;號，關注後續表現

理財破淨率和業績不達標指標易受產品過往業績的影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關注理財區間負收益率表現。

3月3-7日，理財淨0540;出現企穩的0449;號，負收0410;率跟進回落。伴隨理財業績表現0462;複，滾Ô05;近一周產品區間負收0410;率明顯下降，由069;一周的35.25%0456;對高0670;降至8.53%。拉長期限來0475;，或受2月末淨0540;顯著回撤影響，近三0491;月產品區間負收0410;率抬升至0.85%，環Ĕ04;升0.35pct。

0540;得注意的是，周四周五（3月6-7日）0661;066;收0410;率曲線出現顯著上行，贖回壓力或漸增，然而由044;開放式理財產品淨0540;披ƃ06;通常存在20491;工作日的滯後性，當069;淨0540;走勢可能尚未Ð05;分反映066;場變化，負0661;端仍暫時維持0456;對穩定。理財產品淨0540;能否0495;正企穩，下周或是關鍵觀察節0670;。

理財破淨率回落，全部產品破淨率由069;一周的2.8%降至2.0%。 048;分來0475;，各機構破淨率均在下降，股份行、城農商行、國有行理財子分別較069;一周降1.1、0.6、0.1pct，分別至1.4%、2.9%、2.6%。

產品業績不達標率仍在繼續上升，不過升幅收窄，全部理財業績不達標率環Ĕ04;升1.2pct至21.9%，069;一周升幅為2.8pct。拆分各機構觀察，城農商行升幅最高，環Ĕ04;升2.3pct至16.5%，其次是國有行、股份行理財子，分別較069;一周升1.2pct、1.0pct，分別至26.6%、19.9%。

04

杠杆率ʍ06;資金0629;緩慢修複，銀行間杠杆率回升

月初首周，資金麵邊際修複，銀行間質押式回購成交量回升，日均成交量由前一周的5.00萬億元升至5.72萬億元，恢複至2025年1月5.7萬億元的平均水平。周內來看，成交量“先增後減”，周一至周四逐日抬升至5.96萬億元，周五再度回落至5.65萬億元。平均隔夜占比也較前一周抬升，為84.42%（前一周為80.49%）。

伴隨資金修複、銀行供給回升，銀行間杠杆率063;持續抬升。3月3-7日，銀行體係日均淨融出自2月以來首次升至2萬億元以上，為2.26萬億元（069;一周為1.52萬億元）。在此背景下，銀行間杠杆率升至106.62%，069;一周五為106.45%。不過，非銀機構對資金的態度仍維持相對謹慎，非銀杠杆率由111.2%降至110.9%。

交易所杠杆率則逐步回落，全周來看，杠杆水平由前一周五的123.87%降至123.72%，不過依然位於曆史較高水平，處於2018年以來88.6%分位數。

05

利率Ɔ06;中長0661;基久期中樞拉伸

本周（3月3-7日）基金久期中樞小幅拉伸，利率類中長債基久期由前一周的3.94年連續拉伸至4.11年，位於24年以來的85.1%分位數。信用類中長債基久期中樞近兩周持平於2.02年，位於24年以來的76.9%分位數。

需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特0670;，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯後性。

此ä06;，我們063;沿用《一季度純0661;基金規模“百態”》中短0661;與中短0661;基金的劃分名單（Wind口徑下的短0661;基金包含了中短0661;基），采用Ɔ06;似的方法對短0661;、中短0661;基金進行了久期跟蹤。

短0661;及中短0661;基金久期中樞有所分化，其中短0661;基金久期中樞由069;一周的0.76年壓縮至0.73年；而中短0661;基金久期中樞063;由1.36年小幅拉伸至1.38年。

說明ʍ06;我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結合基金實際運作特0670;，改進了久期測算的方法論，È06;對各個季度內存續的中長0661;基（剔除了攤餘型、持有期型及定開型）進行了風格分Ɔ06;，根據基金季報中各券種持倉數據，將國0661;、政金0661;、同業存單及其他（多為地方0661;）視為利率型持倉，將企業0661;、中票、短融、非政金金融0661;及ABS視為信用持倉。參考24Q2結果，我們將利率持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為利率0661;基（共327隻），將信用持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為信用0661;基（共180隻）。

06

進入3月，地方債發行進度放緩

本周（3月3-7日），重慶公布2025年2萬億置換隱性債務專項債發行計劃，總計231億元。發行期限以中長期為主，其中7年期置換債2隻，規模為149億元，10年期置換債1隻，規模為82億元。截至3月7日，置換債已發行和已公告的計劃發行規模合計11118億元，發行進度55.6%。

地方債方麵

3月以來，地方債發行速度放緩，周度發行量和已公告計劃發行量回落至1500億水平，2月中下旬平均單周發行量在4000-5000億。

周度來看，3月3-7日，發行地方債2175億元，淨發行2080億元，其中新增一般債376億元、新增專項債130億元（其中：特殊專項債100億元）、普通再融資債325億元、特殊再融資債1345億元。

3月10-14日，發行地方債867億元，淨發行490億元，其中新增一般債30億元、新增專項債513億元（其中：特殊專項債0億元）、普通再融資債93億元、特殊再融資債231億元。

月度來看，3月1-14日，發行地方債3042億元，淨發行2570億元，其中新增一般債405億元、新增專項債643億元（其中：特殊專項債100億元）、普通再融資債419億元、特殊再融資債1575億元。

1月1日-3月14日，新增地方債累計發行9067億元，同比多3095億元。

國債方麵

周度來看，3月3-7日，發行國債3982億元，淨發行3582億元。3月10-12日，發行國債850億元，淨發行-1018億元。

月度來看，3月1-12日，發行國債4832億元，淨發行2564億元。

1月1日-3月12日，國債累計淨發行11280億元，同比多6870億元。

政金債方麵

周度來看，3月3-7日，發行政金債1430億元，淨發行-242億元。3月10日，發行政金債190億元，淨發行-445億元。

月度來看，3月1-10日發行政金債1620億元，淨發行-687億元。

1月1日-3月10日，政金債累計淨發行3162億元，同比多7264億元。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

一、債券投資交易在新形勢下如何應對

二、利率債細分市場和存單市場的深入分析和思考

三、技術分析在債券投資中的實務運用

四、如何開展有針對性和必要的買方研究來輔助投資

五、投資應對才是最重要的

六、交易員-投資經理的成長之路

重慶！利率債投資預期差博弈與技術分析

實/務/研/修/班

債市在最近2年的下行速率明顯加快，同時波動率也有所放大。使得許多機構不斷陷入踏空、對收益率恐低或者猶豫是否轉向止損的局麵中，對於配置和交易都不容易做到有的放矢，甚至會缺乏信心。那麽在日常工作中遇到的當下各項實際問題應如何處理，如何研判行情及把握交易機會，如何平衡配置與交易，如何做好倉位管理和賬戶管理，如何提高配置時點的把握和波段交易的技能等，是很有必要學習的，也是本培訓課程設置的初衷。

在此背景下，我們結合債券交易員的相關訴求，邀請業內嘉賓於2025年3月22日-23日重慶舉辦《利率債投資的預期差博弈及技術分析能力提升研修班》活動。本次課程內容由淺入深，授課嘉賓將對日常投研工作中常見的情景分析、政策解讀、投資策略等真實環境，結合授課時最新的市場情況做現場講解，以最貼近實戰的講述方式帶來投資交易的全新幹貨。通過解析眾多實戰案例，分享實戰經驗，幫助債券交易員快速提升利率債投資能力。

培訓日期：2025年3月22日-23日 周六日

培訓地點：重慶（具體地點請看報道通知書）

3月22-23日 ⠠⠹：00-12：00 ⠱3：30-16：30

一、債券投資交易在新形勢下如何應對

1、債券配置和交易的心法，市場中主流的團隊建設

與團隊管理的模式和方法

2、債券投資交易所需的實戰知識深入解析

3、債券投資交易中易混淆但又十分重要概念的深度

辨析，如:

債券收益率的驅動因素

債券利息和交易資本利得如何權衡和平衡投資和交易的時間周期和空間識別問題久期和騎乘的運用

不同銀行賬戶的投資策略國債期貨與現券關係等等

4、債券交易中最重要的投資理念樹立:

結合實戰案例說明如何博弈預期差、市場中常見的交易策略等

5、債券配置中最重要的投資理念樹立:

如何識別趨勢和波段

如何抓住好的投資時機(結合實戰案例)

6、組合管理最重要的投資理念樹立:

組合最優久期品種配比

組合收益的優化技巧

如何基於市場變化情況對組合進行調整

7、在新形勢下債券投資所必須盡力避免的風險點有

哪些?如何避免賺錢很慢但虧錢很快的局麵

8、實戰經驗與案例分析:曆史上牛熊拐點梳理，

哪些信號可幫助提前判斷?

9、2025年二季度債券市場研判:如何抓住可能的機會

二、利率債細分市場和存單市場的深入分析和思考

1、品種、期限、發行量的深入對比

2、對利率債收益率曲線結構的深入分析和曆史複盤

3、配置和交易的期限和品種實戰選擇

4、如何建倉、如何調節持倉結構

5、如何把握利率債獲利了結和止損信號

6、國債期貨、存單市場

三、技術分析在債券投資中的實務運用

1、技術分析的理論基礎和實務講解

2、技術分析通過什麽軟件看，盯盤和觀察的技巧

3、如何通過技術分析來解讀和預判債券走勢

4、常見的技術分析指標講解——K線、均線係統、

圖形形態、MACD、KDJ、RSJ、BOLL等

5、對債券微觀巿場情緒的把握和感知:

市場中較好的情緒觀測指標

在交易中把握觀測市場情緒的方法

6、基於技術分析的短線交易技巧及案例分享

7、技術分析的局限性探究，

結合案例講解實戰中踩過的坑和賺過的錢

8、如何講邏輯和技術兩方麵結合，綜合識別買和賣的機會，提高勝率和賠率

四、如何開展有針對性和必要的買方研究來輔助投資

基礎篇:

1、做債券投資必須做哪些方麵的研究?

2、研究所需的基礎知識及如何掌握並深化

3、宏觀基本麵研究

4、通貨膨脹研究

5、流動性研究

6、跨資產視角研究

7、債市供需和機構行為研究

8、研究所需的信息來源9、相關書籍及資料推薦

進階篇:

10、日常對宏觀債券的研究思路如何與投資銜接?

11、如何開展“預期差”研究?並據此開展交易?

12、做好研究和做好投資的區別在哪裏?

好的研究怎麽做出來?讓研究變成“有用功”

13、實戰經驗與案例分析:

研究到投資沒有落地導致虧損的案例分享?

五、投資應對才是最重要的

1、如何擬定投資交易計劃?

2、投資交易的主動性退出:止盈和止損

3、投資交易的被動退出:

預想情況和實際很不同怎麽辦?

4、相關書籍及資料推薦

5、研判和事實出現差異很正常，關鍵之後如何應對

六、交易員-投資經理的成長之路

1、做投資交易需要那些心理素質、規避哪些常見心理障礙

2、如何培養投資交易能力點及自我提升計劃

3、投資主管、經理和交易員應具備怎樣的能力?

4、相關書籍及資料推薦

5、逆向心理導致交易成功和羊群心理導致交易失敗案例分享

（轉自：債文新說）